#1 28-05-2024 14:14:37

Climax

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Brokers sans commission et paiement pour le flux d'ordres (PFOF)

Le trading sans commission souvent annoncé par les brokers n'est peut-être pas aussi gratuit que vous le pensez. Il s'accompagne souvent d'une transaction cachée dont vous n'avez peut-être pas conscience - le paiement pour le flux d'ordres.

Vos transactions sont vendues et appariées dans un "Dark Pool" (aux États-Unis) ou sur une bourse qui peut n'avoir qu'un seul teneur de marché (dans l'UE). Il en résulte souvent des prix plus bas. L'UE est donc intervenue. Mais qu'est-ce que cela signifie pour vous lorsque vous choisissez un broker ?

Même si ces paiements sont interdits, les bourses à teneur de marché unique peuvent encore exister. Assurez-vous de bien comprendre les implications des transactions effectuées par leur intermédiaire.

Point clés :

• Les PFOF sont controversés - Les PFOF sont des commissions (également appelées pots-de-vin légaux ou "kickbacks") versées par les sociétés financières aux brokers. Ils peuvent avoir un impact sur la transparence et ajouter des conflits d'intérêts.

• Les PFOF sont bénéfiques pour tout le monde. Mais seulement en théorie. Les acheteurs paient un prix plus bas, les vendeurs obtiennent un prix plus élevé, le tiers reçoit une commission et les courtiers obtiennent un paiement sans payer les frais d'échange. Cela semble trop beau pour être vrai ? C'est le cas. Dans la pratique, de nombreuses études montrent que les investisseurs sont perdants dans 68 à 86 % des cas.

• Les petits investisseurs sont-ils une exception ? Une étude de la BaFin montre que les établissements à teneur de marché unique peuvent convenir, à condition que vous ne traitiez que sur le marché allemand ou que la valeur de votre transaction soit inférieure à 500 euros.

• Dans l'UE, les PFOF seront interdits à partir de 2026. Le Royaume-Uni l'a déjà interdit en 2012. L'interdiction aura un impact sur les modèles économiques des courtiers. Aujourd'hui, certains courtiers comme Trade Republic en dépendent fortement. Ils peuvent continuer à le faire jusqu'en 2026. Après cela, ils pourront continuer à utiliser les bourses PFOF, mais sans paiement explicite.

• Mais les bourses à teneur de marché unique peuvent subsister. Les courtiers peuvent encore les mettre en avant comme étant les moins chères. Attention, les prix ne sont pas toujours avantageux.

Comment les brokers gagnent-ils de l'argent sur les transactions ?

Il existe deux modèles de revenus pour le courtage:

• Modèle traditionnel - Le broker gagne de l'argent grâce aux commissions, aux frais ou aux marges de ses clients, fournit une exécution plus transparente des ordres par le biais de diverses places de marché et présente généralement un risque de conflit d'intérêts moins élevé.

• Modèle PFOF - Il s'appuie sur des paiements - appelés "Payment-for-order-flow" (PFOF) - effectués par des tiers pour l'exécution des ordres. Il offre souvent des transactions à commission réduite ou nulle, mais il est confronté à des problèmes de transparence et à un risque de conflit d'intérêts plus élevé, et il fait l'objet d'un examen minutieux dans des régions telles que l'UE et le Royaume-Uni.

Ainsi, dans le cadre d'une procédure normale, le broker enverrait votre transaction à une bourse traditionnelle telle que XETRA. Pour cela, il devrait payer une commission à la bourse, puisque Xetra agit comme un intermédiaire transparent dans la transaction.

Avec PFOF, non seulement le broker ne paie pas de frais, mais il reçoit également une commission. Il est donc plus facile pour le broker de vous proposer des transactions sans commission.

Sélection d'aspects des modèles d'entreprise des courtiers

Qui d'autre gagne de l'argent ?

Aux États-Unis, votre ordre peut atterrir dans un Dark Pool d'une société de trading à haute fréquence comme Citadel, qui tirera profit de la transaction.

En Europe, un seul teneur de marché peut avoir le contrôle total.

En Europe, votre ordre peut être vendu à une bourse multilatérale (MTF). En théorie, c'est sans doute mieux qu'un fonds spéculatif opaque, me direz-vous. Sauf qu'en pratique, ces bourses ne comprennent qu'un seul teneur de marché. En théorie, c'est différent, mais si cela ressemble à un canard, que cela nage comme un canard et que cela jacasse comme un canard... alors il s'agit probablement d'un canard !

Le PFOF ne devrait-il pas profiter aux investisseurs individuels ?

Oui, en théorie, tout le monde devrait en bénéficier.

Pour paraphraser Matt Levine, le PFOF devrait profiter à tout le monde. Voici une situation :

• Un million de personnes s'adressent à un courtier pour négocier des actions GameStop. La moitié d'entre elles veulent acheter, l'autre moitié veut vendre. Toutes utilisent des ordres de marché, exactement au même moment.

• Normalement, le courtier devrait payer à la bourse une petite commission pour l'exécution des ordres. La bourse a un demi-million d'actions de GameStop à vendre à 58,25 $ et un million d'actions à acheter à 58 $. Le courtier peut envoyer des ordres à la bourse, où les ordres d'achat seront exécutés à 58,25 $ et les ordres de vente seront exécutés à 58 $.

• Mais le broker se rend compte que les actions pourraient être appariées. Il n'a pas à payer de frais à la bourse, les acheteurs n'ont pas à payer 58,25 dollars et les vendeurs n'ont pas à recevoir 58 dollars. Les acheteurs peuvent payer 58,15 dollars et économiser 10 cents, les vendeurs peuvent obtenir 58,10 dollars et gagner 10 cents supplémentaires, et le broker garde 5 cents (et évite les frais de bourse). C'est ce qu'on appelle l'"internalisation". Voici comment IBKR procède.

• Dans la pratique, les courtiers moins sophistiqués n'ont pas la possibilité de procéder ainsi. Ils sous-traitent et envoient les ordres à un "grossiste". Ce dernier paie les vendeurs plus cher, facture les acheteurs moins cher et garde une marge pour lui. Mais, au lieu de garder 3 cents pour lui, il renvoie 2 cents au courtier de détail, par exemple Trade Republic, qui lui a envoyé la transaction (c'est la commission PFOF).

En pratique, avec un pot-de-vin légal, il y a une incitation à cacher le prix.

Le problème est que l'exécution n'est pas transparente une fois que l'ordre a atteint le grossiste. En permettant aux teneurs de marché d'attirer le flux d'ordres avec un pot-de-vin légal, le PFOF les incite à cacher le véritable prix auquel ils sont prêts à négocier, ce qui conduit probablement à de moins bonnes exécutions pour les traders particuliers.

Études indépendantes sur la qualité de l'exécution

De nombreuses études le confirment :

• Une étude néerlandaise révèle que les ordres exécutés par l'intermédiaire du PFOF sont moins performants que ceux exécutés sur les autres places, avec des détériorations de prix comprises entre 1,44 et 3,46 euros dans 68 % et 83 % des cas pour des transactions de 3 000 euros.

• Une étude espagnole a révélé que 86,4 % des transactions effectuées sur les places de marché PFOF étaient moins performantes, entraînant une détérioration des prix de 0,14 % à 0,16 %.

• Une étude du CFAI, réalisée après l'interdiction de 2012 au Royaume-Uni, a observé une meilleure exécution dans 90 % des cas, contre 65 % avant l'interdiction.

• Une étude de la Bafin, comparant les titres DAX et non DAX pour différentes tailles de transactions, a donné des résultats mitigés. Les titres non DAX de plus de 500 euros et les titres DAX de plus de 2 000 euros ont été moins bien exécutés sur les marchés PFOF.

Comment savoir quelle bourse choisir ?

Les plus grandes bourses du PFOF se trouvent en Allemagne

Il existe principalement deux types de bourses pour les ETF en Europe : les bourses traditionnelles et les bourses de cotation :

• Les bourses traditionnelles (ou Lit Pools), comme XETRA à Francfort, opèrent dans un environnement transparent où les ordres et les prix sont visibles par tous les acteurs du marché. Cette transparence garantit la découverte des prix et l'équité des transactions. Ces bourses disposent d'un carnet d'ordres central qui permet de connaître les meilleurs prix d'offre et de demande, ainsi que les volumes demandés ou offerts. Il est également possible de connaître la profondeur du carnet d'ordres.

• Les marchés axés sur les cours - comme Gettex à Munich ou Tradegate Exchange à Berlin. Il n'y a pas de profondeur du carnet d'ordres. Ces bourses n'affichent que les "meilleurs" prix à l'achat et à la vente. L&S Exchange et Tradegate indiquent le nombre d'actions disponibles ou demandées à ces prix, alors qu'à Gettex, cela n'est même pas transparent.

Sélection d'échanges traditionnels allemands et de PFOF

Les "lit pools" affichent diverses offres d'achat et de vente pour différents titres. Les bourses de cotation primaires fonctionnent de manière à ce que les liquidités disponibles soient affichées à tout moment et constituent l'essentiel des "lit pools" à la disposition des traders. Les marchés de cotation sont des marchés où les ordres n'interagissent qu'avec les teneurs de marché.

Gettex, L&S ou Tradegate Exchange sont-ils compétitifs ?

Il n'y a qu'un seul teneur de marché.

En théorie, votre transaction est transmise à un marché dirigé par les cours, qui devrait être compétitif.

Après tout, il s'agit d'une bourse multilatérale. Mais les règles de ces bourses rendent presque impossible la participation d'entreprises non affiliées.

En y regardant de plus près :

• Gettex ? Un seul teneur de marché pour les actions, les fonds, les ETP et les obligations (Baader Bank).

• Lang & Schwarz ? Un seul teneur de marché pour tous les ordres exécutés par Lang & Schwarz TradeCenter AG & Co. KG.

• Tradegate Exchange ? Un seul teneur de marché. Tradegate AG, qui détient 42,84 % de la bourse, est la seule partie responsable de l'exécution des ordres sur les actions et les ETF.

Le PFOF devrait-il être interdit ?

La PFOF est légale aux États-Unis

Aux États-Unis, cette pratique est toujours en vigueur. Bien que les autorités de régulation américaines aient envisagé d'interdire purement et simplement le PFOF, elles ont renoncé à le faire. Au lieu de cela, la Securities and Exchange Commission (SEC) a fait une série de propositions pour réformer la structure du marché, dont certaines visaient directement cette pratique. Voici ce que le PDG d'IBKR a dit à ce sujet après la saga GME.

▼Cliquez ici pour afficher la vidéo

https://www.youtube.com/watch?v=8yl1C1R … Television

Le PFOF est interdit au Royaume-Uni depuis plus de dix ans

Le paiement pour flux d'ordres est effectivement interdit au Royaume-Uni depuis 2012. Cette mesure a été prise par la Financial Services Authority (FSA) du Royaume-Uni, aujourd'hui connue sous le nom de Financial Conduct Authority (FCA). Une étude réalisée à la suite de cette interdiction a montré que les marchés britanniques étaient devenus plus liquides et que la tarification pour les investisseurs de détail s'était améliorée sans le PFOF.

Même avant l'interdiction, certains pays de l'UE n'appréciaient pas cette pratique

Alors que l'Allemagne défendait cette pratique, étant donné que certains de ses plus grands acteurs de la fintech en dépendent, d'autres régulateurs européens s'y opposaient. Les autorités néerlandaises ont interdit cette pratique, et les ANC françaises s'y sont également opposées. Mais jusqu'en 2023, il n'y a pas eu d'harmonisation au niveau de l'UE.

En 2026, le PFOF sera interdit dans l'UE

Le Conseil européen est parvenu à un accord imposant une interdiction générale de la PFOF dans l'UE.

Jusqu'en 2026, nous sommes dans une période transitoire

Jusqu'en 2026, les États membres peuvent autoriser les entreprises d'investissement relevant de leur juridiction à déroger à l'interdiction, à condition que le PFOF ne soit fourni qu'à des clients de cet État membre.

Que se passe-t-il si un client français fait appel à un broker allemand ?

Notre interprétation de cet accord est que, par exemple, les courtiers allemands qui ont des clients allemands peuvent les diriger vers des sites PFOF jusqu'en 2026, mais que les clients français ne devraient pas faire exécuter leurs ordres par l'intermédiaire de PFOF.

Avant et après 2026 : qu'est-ce que cela signifie pour vous ?

Avant 2026

D'abord - certains courtiers seront vulnérables à la nouvelle interdiction.

Le paysage du courtage dans l'UE est actuellement en train d'être remodelé, et certains courtiers doivent adapter leurs modèles d'affaires à cette nouvelle réalité.

Les investisseurs individuels doivent savoir que certains d'entre eux sont plus vulnérables que d'autres à ces changements. Par exemple, Trade Republic tire aujourd'hui plus d'un tiers de ses revenus du PFOF, selon la société.

De même, il reste à voir comment les bourses de valeurs axées sur les cotations peuvent inciter les courtiers à leur envoyer des affaires, sans PFOF.

C'est ce que l'on constate aujourd'hui dans certains cas :

• Les courtiers offrent aux investisseurs le choix des bourses, mais une place PFOF héritée peut encore être privilégiée dans l'interface utilisateur (frais visibles moins chers pour les investisseurs).

• Les frais de compensation, de trading ou de garde peuvent être couverts par l'opérateur de la bourse.

Avant et après 2026

Deuxièmement - À moins que vos transactions ne soient de petite taille, vous risquez d'obtenir un prix inférieur lorsque vous négociez sur un marché dirigé par les cours.

Vous devez également savoir que, lorsque vous passez un ordre sur l'un des marchés dirigés par les cours, la qualité d'exécution que vous obtenez peut être différente de celle d'une bourse traditionnelle, en particulier si vous négociez des montants supérieurs à 500 euros, comme l'indique l'étude Bafin. Et cela pourrait être le cas même après l'interdiction des paiements PFOF explicites en 2026.

Conclusion

Le "trading gratuit" des brokers sans commission promis par de nombreux brokers est souvent trompeur en raison des paiements pour flux d'ordres (PFOF), qui introduisent des conflits d'intérêts et réduisent la transparence des transactions. Les investisseurs doivent être conscients que leurs ordres peuvent être dirigés vers des marchés moins transparents, comme les "Dark Pools" aux États-Unis ou des bourses avec un seul teneur de marché en Europe, souvent aboutissant à des prix moins favorables.

Bien que l'UE ait décidé d'interdire le PFOF à partir de 2026, cette interdiction ne signifie pas la fin des défis pour les investisseurs, car les bourses à teneur de marché unique peuvent subsister. Par conséquent, il est essentiel pour les investisseurs de comprendre les implications de ces pratiques et de choisir leurs brokers en toute connaissance de cause.

En fin de compte, le choix d'un broker doit être basé non seulement sur les frais de transaction apparents, mais aussi sur la transparence et la qualité de l'exécution des ordres. En étant bien informés, les investisseurs peuvent éviter les pièges des transactions "gratuites" et prendre des décisions éclairées pour protéger leurs intérêts financiers.

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